（开首：德邦证券连接）哥也色中文
张浩 S0120524070001 德邦证券连接所宏不雅组组长
连桐杉 S0120124070006 德邦证券连接所宏不雅组连接助理
▌投资要点
● 核心不雅点：2025年2月CPI同比拟前值下行、PPI降幅收窄。2025年2月CPI环比降幅低于2015年以来除疫情以外的其他年份降幅核心，核心CPI环比下降幅度较大，降幅高于2023-2024年以来的其他年份降幅核心，CPI和核心CPI的同比下降幅度均较大，降幅高于2015年以来其他区间年份降幅核心，从环比来看，食物烟酒、文教文娱和交通通讯是CPI环比下行的三大核心拉动项，拉动率区分为-6.27%和、5.56%和-5.24%。从同比来看，高基数+降温低预期+汽车促销是CPI同比下行的三节略素。瞻望2025年，咱们建议要点关心两大场地：1）CPI方面，走出“廉价”的要害是推动核心CPI回升，后续房地产市集“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的要害，亦然内需确立的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的追踪视角，国内需求要点关心内需型驱动型商品价钱，以玄色系的煤炭行动典型代表，产业需求关心“铜金比”，供给方面关心“螺石比”，面前“铜金比”和“螺石比”环比上行，或指向PPI边缘确立。
●
2025年2月CPI同、环比由正转负
： ]article_adlist-->2025年2月CPI同比-0.7%，前值为0.5%，较前值回落1.2%；环比-0.2%，前值为0.7%，较前值回落0.9%。
●如何相识2月春节镜像效应下的CPI读数？
2025年2月CPI超预期大幅回落主因春节镜像效应：春节镜像效应，即春节效应回转，春节效应是指春节时期住户的购物需求提前开释、物价高涨撑持春节所在月份CPI关系读数上升，春节效应回转（或镜像）是指在春节所在月份（农历正月）的下一个月（农历二月），物价收尾“假期高位”，迟缓回落，由此带来CPI关系读数下降。
（1）CPI环比来看，2015至2020年农历2月CPI环比读数集中在-1.1%-0.8%，较正月频繁下行0.6%-2.3%；2021-2022年受疫情影响农历2月CPI环比核心下行至-0.3%，较正月核心下行0.9%；2023年于今农历2月CPI环比读数集中在-0.5%--1.0%，较正月频繁下行1.3%-2.0%。纵向对比来看，2025年2月CPI环比-0.2%，较正月下行0.9%，下行幅度和受疫情影响较为严重的2021-2022年均值持平，低于2015-2020年、2023-2024年的均值-1.5%和-1.7%。因此举座来看，本年农历二月CPI环比下降幅度不大，降幅低于2015年以来除疫情以外的其他年份降幅核心。
（2）核心CPI环比来看，2025年2月核心CPI环比-0.2%，当月环比读数低于受疫情影响较为严重的2021-2022年的均值-0.1%和2015-2020年的均值-0.1%，高于2023-2024年的均值-0.4%；2025年2月核心CPI较正月下行0.7%，下行幅度高于受疫情影响较为严重的2021-2022年下行幅度的均值0.3%和2015-2020年的均值0.6%，低于2023-2024年下行幅度均值的0.9%。因此举座来看，本年农历二月核心CPI环比下降幅度较大，降幅高于2023-2024年以来的其他年份降幅核心。
（3）CPI同比来看，2015至2020年农历二月CPI同比读数集中在0.8%-5.2%，较正月频繁变动-1.7%-0.8%；2021-2022年受疫情影响2月CPI同比核心下行至1.0%，较正月核心上行0.6%；2023年-2024年2月CPI同比读数集中在0.1%-1.0%，较正月频繁下行0.6%-1.1%。纵向对比来看，2025年2月CPI同比-0.7%，较正月下行1.2%，下行幅度大于2015-2020年、2021-2022年、2023-2024年均值的0.3%、-0.6%和0.9%。因此举座来看，本年农历二月CPI同比下降幅度较大，降幅高于2015年以来其他年份降幅核心。
（4）核心CPI同比来看，2025年2月核心CPI同比-0.1%，当月同比读数低于受疫情影响较为严重的2021-2022年均值的0.7%、2015-2020年均值的1.6%和2023-2024年均值的0.6%；2025年2月核心CPI较正月下行0.7%，下行幅度高于2015-2020年均值的0.2%、2023-2024年下行幅度均值的0.5%。因此举座来看，本年农历二月核心CPI同比下降幅度较大，降幅高于2015年以来其他年份降幅核心。
●如何相识2月春节镜像效应下的CPI数据结构？
从环比来看，食物烟酒、文教文娱和交通通讯是CPI环比下行的三大核心拉动项，拉动率区分为-6.27%和、5.56%和-5.24%。其中2月食物烟酒价钱环比-0.2%，前值为0.9%，文教文娱价钱环比-0.5%，前值为1.5%，交通通讯价钱环比-0.4%，前值为1.7%。关联词部分规模价钱环比稳中有升，仍然对CPI起到了一定的撑持作用，其中2月份CPI中动力价钱环比高涨0.6%，其中汽油价钱高涨1.3%。受消费需求回升影响，扣除动力的工业消费品价钱环比和同比均高涨0.2%，其中语娱耐用消费品、服装、通讯器具和小家电价钱同比区分高涨1.6%、1.4%、1.3%和1.0%。
从同比来看，高基数+降温低预期+汽车促销是CPI同比下行的三节略素。一是春节错月导致上年同期对比基数较高。上年2月份受春节要素影响，食物和服务价钱高涨较多，举高了本年2月份的对比基数，导致本年2月份同比受上年价钱变动的影响为负。据国度统计局测算，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价钱变动的滞后影响约为-1.2个百分点，本年价钱变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比高涨0.1%，刻下物价暖和回升的态势莫得改变。从春节影响的类别看，食物价钱同比下降3.3%，影响CPI同比下降约0.60个百分点，占CPI总降幅大概多，是带动CPI由涨转降的主要要素；飞机票和旅游价钱同比区分下降22.6%和9.6%，共计影响CPI同比下降约0.27个百分点。二是本年2月份的天气故意于鲜菜滋长运载。2月份宇宙雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业坐蓐和运载产生较大影响。2月份鲜菜价钱同比下降12.6%，影响CPI同比下降约0.31个百分点。三是汽车等商品降价促销。2月份燃油小汽车和新动力小汽车价钱同比区分下降5.0%和6.0%，共计影响CPI同比下降约0.16个百分点。
瞻望2025年，在“强预期”和“弱执行”的布景下，走出“廉价”环境的要害在于带动核心CPI回升，政策基调如故转向，增量政策还在部署，政策效果仍待迟缓杀青；促进房地产市集的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、强壮预期的要害，亦然不雅测“弱执行”企稳回升的核心变量：
（1）926政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳办事的蹙迫门径。十八大以来于9月召开经济关系政事局会议尚属初次，既指向刻下预期偏弱的社会和经济执行，也指向决策层对经济问题的高度怜爱。2024年9月政事局会议强调直面艰苦、干字当头，而非此前的保持政策定力和“固本培元”，咱们合计政策转向如故出现，针对刻下宏不雅经济濒临的“廉价”环境，政策将动态校准、迟缓发力，2024年Q4以来一系列政策迟缓加码，中央经济使命会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此布景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳办事的要害。
（2）走出廉价环境的要害是推动核心CPI回升：
咱们在《【德邦宏不雅】走出“廉价”，关心什么？》中辅导：尽管从统计表面来看，房价对CPI读数的顺利影响有限，但咱们市欢进入产出表真切分析发现，房地产业每增多1万元产出，相应地会导致12400元经济蹧跶——房价的涉及效应可能转折传导至CPI。国际比拟连接也标明，房价着落对物价变动具有较强的传递性。
通过“六分法”对CPI进行拆解，咱们发现剔除食物和动力等供给要素影响较大的分项后，与房价风雅关系的周期性服务是导致核心CPI下行的主要要素。将房价、财富价钱等纳入CPI考量后进一步发现自2023年3月以来，CPI已进入负增长区间，这愈加标明房价变动对CPI的影响谢绝忽视。
（3）促进核心CPI回升的要害是房价止跌回稳。2024年以来，地产政策迟缓发力下，刻下市集对于地产的共鸣是二三线价钱、成交量接近触底，一二线价钱仍不才行，成交量迟缓上行；网签成交量和价钱变动之间的时滞标明地产量价反弹共鸣仍需建随即间。咱们合计后续需要关心政策落地效果，走出地产负向正反应主要依赖几方面政策效果杀青：1、去库存要害在于改善供需方法，实现价钱环比驻底，价钱筑底有助于不雅望性需求开释。2、铁心肠政策削弱以及以租代售、租售同权等有助于购房主说念主群的增多。3、需求改善的要害是量价实现正反应，关心短期成交量放量后的价钱走势。
●PPI环比和同比降幅均收窄：2025年2月PPI同比-2.2%，环比-0.1%，均较前值上升0.1%。其中，采掘工业价钱下降6.3%，原材料工业价钱下降1.5%，加工工业价钱下降2.7%。生涯府上价钱下降1.2%，影响工业坐蓐者出厂价钱总水平下降约0.31个百分点。其中，食物价钱下降1.6%，衣着价钱下降0.2%，一般日用品价钱高涨0.9%，耐用消费品价钱下降2.5%。
●如何相识春节镜像效应下的PPI读数？
2025年2月PPI陆续磨底主因春节沐日停工等要素影响：一是春节前后为工业坐蓐淡季，多半建筑技俩停工影响建材需求。受沐日及低温天气等要素影响，建筑技俩停工较多，建材等需求偏弱，玄色金属冶真金不怕火和压延加工业价钱同比下降10.6%，非金属矿物成品业价钱同比下降3.5%。二是春节时候煤炭供应弥散、保障有劲。煤炭坐蓐举座强壮，电厂、口岸存煤弥散，煤炭加工价钱同比下降24.7%，煤炭开采和洗选业价钱同比下降12.5%。三是国际油价波动传导带动国内石油关系行业价钱下行。受国际原油价钱波动传导影响，国内石油关系行业价钱下降，其中石油开采价钱同比下降5.1%，有机化学原料制造价钱同比下降4.5%，粗略石油家具制造价钱同比下降1.6%。与此同期，跟着宏不雅政策效果迟缓泄漏，部分行业坐蓐需求增多，推动PPI降幅收窄。
瞻望2025年，咱们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来追踪PPI，国内需求要点关心内需型驱动型商品价钱，以玄色系的煤炭行动典型代表，产业需求关心“铜金比”，供给方面关心“螺石比”，面前“铜金比”和“螺石比”环比上升，或指向PPI边缘确立，后续仍需进一步关心。
（1）国内需求方面：咱们建议关心内需型驱动型商品价钱，以玄色系的煤炭行动典型代表。在刻下市集枯竭新政策刺激的时候，内需型大批商品的价钱变动是不雅测国内需求是否改善的蹙迫变量。面前高频数据上看，螺纹钢价钱着落、卷螺差较上周高涨。2025年2月8日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书。面对煤炭市集价钱快速下滑，行业效益络续下降，倡议书从“严格奉行电煤协议严格杀青”、“推动煤炭产量戒指”、“推动原煤一起入洗”、“戒指劣质煤进口”、“加强行业自律”五个维度对煤炭行业发展忽视倡议，行业供需方法或将迎来优化，煤价有望止跌回稳。
（2）产业需求方面：咱们建议关心“铜金比”。铜的订价更侧重于表征新兴市集的需求，黄金的订价侧重于金融属性，二者作比值不错把分子的金融属性约掉分母的商品与金融属性，留住一个铜的新兴市集需求属性。咱们用LME铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，诡计得出截止2025年3月9日，3月铜金比达到14.0，环比上升0.3个百分点，或指向PPI边缘上行。
（3）供给要素方面：咱们建议关心“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给要素推升通胀，会导致产业链里面价钱出现分化，因此咱们用中下流和上游价钱作念比值来进行不雅测，聘用螺纹钢与铁矿石的价钱比值行动追踪计算，咱们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，诡计得出截止2025年3月9日，3月螺石比达到4.2，环比上升0.2个百分点，或指向PPI边缘上行。
▶风险辅导：原油价钱波动；猪肉等食物价钱波动；宏不雅政策力度及节拍超预期。
申报信息
证券连接申报：如何相识春节镜像效应下的CPI？ ——2025年2月通胀数据点评
证券分析师：张浩 (S0120524070001 宏不雅组组长)
连接助理：连桐杉（S0120124070006 宏不雅组连接助理）
对外发布时期：2025年3月9日
申报发布机构：德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资商议业务资格)
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厚爱连接员+实习生
【连接员任职要求】
1. 要点院校硕士连接生及以上学历；
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3. 具备塌实的表面基础，逻辑想维才气高出，笔墨及表面抒发疏导才气强；
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【其他信息】
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3. 请将简历和代表性连接效果发送至 debangmacrozhaopin@163.com
4. 简历请按照“姓名-学历-毕业院校-社招/实习”定名
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